大成研究 | 刘婧：中概股境外上市何去何从（上） - 美国SEC声明解读及中概股监管框架
2021年7月30日，美国证券交易委员会（“SEC”）主席Gary Gensler发布《Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China（与中国近期发展相关的投资者保护声明）》（“SEC声明”），引发各方对中国企业赴美上市监管口径变化的多种猜测，其中不乏认为SEC声明的发布可能是将禁止中国企业在美国上市的信号，进一步引发关于中国企业境外上市所可能面临的监管及趋势的讨论。
作为境外上市系列文章之一，本专题文章将分为上下两篇，就中概股境外上市的架构、监管现状及趋势等方面的法律问题进行分析；本文为上篇，将重点结合SEC声明所阐明的立场，对于中概股所采取的VIE结构以及我国现有关于中概股境外上市的监管框架进行解读。
SEC声明中提到因中国法律在特定行业限制或禁止外资的进入，为寻求海外资本，很多以中国为主要运营地的企业通常会在境外司法管辖区（通常为开曼群岛）注册一家壳公司（Shell Company，下称“上市主体”）作为境外上市主体，该壳公司通过与位于中国境内的运营公司（“VIE主体”或“境内运营主体”）签订一系列服务及相关协议（下称“控制协议”或“VIE协议”）并据此能够将VIE主体合并入壳公司的财务报表（合称“VIE结构”或“合约安排”）。
以下为常见的VIE结构的示意性架构：
SEC声明提出，投资者及上市主体均并未于VIE主体享有任何的股权/股份性质的权益，SEC主席担心多数投资者可能并未意识到这一事实（即其持有的是一家空壳公司的股票而非实际从事运营的VIE主体的股票）。SEC声明进一步提出，鉴于近期中国的发展变化以及VIE结构的整体风险，其要求确保与中国运营主体相关的发行人注册声明生效之前需在招股书中显著且明确的披露：
投资者购买的不是中国境内运营主体的股票，而是与该运营主体存在VIE协议关系的空壳发行人的股票，且发行人业务描述应就空壳公司所提供的管理服务和中国境内运营主体的业务描述进行明确区分；
中国境内运营主体、空壳公司发行人和投资者在中国政府未来采取的可能对中国境内运营主体的财务业绩和合约安排的可执行性产生重大影响的行动方面面临不确定性；
详细的财务信息，以便投资者理解 VIE主体与发行人之间的财务关系。
此外，对于所有寻求直接或通过空壳公司向 SEC申请注册上市的中国境内运营主体，SEC声明要求确保发行人显著且明确地披露：
境内运营主体和发行人是否获得批准或被中国有关部门拒绝批准赴美上市；相关批准被拒绝或撤销的风险；以及批准被撤销时的披露义务；
《外国公司问责法案》要求上市公司会计监督委员会（“PCAOB”）在三年内对发行人的会计师事务所进行检查，若PCAOB无法进行该项工作，则可能导致公司退市。
SEC声明进一步指出将继续要求所有公司遵守证券法的高标准，完整准确地披露信息，且要求对以中国运营为重大业务的公司的上市申请进行有针对性的额外审查。
实际上，这并非SEC首次针对中国企业以及VIE架构提出信息披露要求。于2020年11月23日，SEC即发布了针对总部位于中国或大部分业务在中国（“中国发行人”）的披露注意事项指南（“CF指南”）[1]，且该指南中特别针对采用VIE结构的中国发行人提出了诸多披露注意事项，包括但不限于应提醒投资者注意VIE结构可能被中国认定为不符合中国的法律法规、可能不如直接股权控制有效而VIE主体为持有开展业务所需许可的主体等。
公司组织结构相关的风险
VIE结构给美国投资者带来了其他公司组织结构中不存在的风险。例如，通过协议安排施加控制可能不如直接持有股权有效，并且公司可能会产生大量成本来执行各类协议安排的条款（包括实体之间的资金分配有关的条款）。此外，中国政府可以决定VIE结构有关的协议不符合中国法律法规，这可能会使中国发行人受到处罚、吊销许可证或没收权益。如果持有可变利益实体股权的自然人违反协议条款、受到法律诉讼，或者如果任何实物工具，诸如印章，未经中国发行人授权而在中国签订合同安排而使用，则中国发行人对可变利益实体的控制也可能受到损害。
综上，SEC声明并非旨在禁止中国企业赴美上市，其核心系强调对于VIE架构所可能对投资者产生的额外风险予以关注，且在CF指南的基础上再次强化中国企业赴美上市的信息披露要求。
本文暂不对红筹架构的具体搭建以及直接持股与VIE架构模式之间的区别详细阐述，而本部分落脚于，同样一般理解为属于“境外上市”的香港上市，香港联合交易所对于“VIE结构”采取“Narrowly Tailored”的原则，即必要情况下，才允许使用VIE架构，应尽可能的采用直接持股的方式搭建红筹架构，且其对于必要性的判断尺度，亦愈加趋严。概括来说，“Narrowly Tailored”原则在操作中可以理解为：（1）上市业务中外商投资限制类或禁止类业务进入或保留在VIE体系；（2）上市业务中外商投资允许类或鼓励类业务进入或保留在搭建红筹架构后的WFOE体系；（3）在企业搭建红筹架构开展境外上市的活动过程中，可能需要进一步调整集团业务并重组股权。
《香港交易所上市决策》（HKEx-LD43-3）[2]
16A 所有上市申请人无一例外（包括申请转至主板的GEM上市公司），不论采用合约方式经营业务的收入或盈利或其他方面对上市申请人重要与否，均须严限其合约安排。这意味着除第16B 及16C 段所述外，上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO 公司的最大许可权益。为免生疑问，即使上市申请人可透过直接持有OPCO 公司的股权而控制该公司（譬如直接持有逾50%股权），该公司其余不能由上市申请人直接持有的股权，仍可通过合约安排持有。
而实践中，因美国上市并无与香港上市针对VIE结构的类似“Narrowly Tailored”原则的特殊要求，为节约重组方面的时间及成本，大多企业选择直接采用“VIE结构”，即使是外商投资允许或鼓励类的行业，也尽量避免或减少采用直接持股的红筹架构。也就是说，VIE结构并非境外上市乃至美国上市的必备结构，SEC声明中所特别指出的VIE结构所带来的风险也不应直接导致中国企业无法赴美上市。
虽然SEC声明并未明确禁止中国企业赴美上市，亦无论是否采用VIE结构，从境外上市地的角度，中概股将面临更严格的监管和披露义务；且近期的一系列事件和动态，均预示中国主管部门对中概股境外上市的监管将进行一定程度的调整和收紧。
鉴于此，本上篇将在本部分梳理我国现有的关于中概股境外上市的监管框架，在下篇中，笔者将针对VIE架构存在的监管现状、境外上市项目实操过程可能面临的监管以及中概股境外上市未来可能适用的监管思路等事宜进行分析。
整体而言，中国企业境外上市主要包括“境外直接上市”和“境外间接上市”两种形式。根据现行有效的相关规定，中国境内企业境外上市主要面临证券监管机构和行业主管部门两个层面的监管要求。
从证券监管机构的层面：（1）中国境内企业境外直接上市（目前即H股）一直处于监管状态，发行人需获得中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）的审核并取得批准；（2）对于中国境内企业境外间接上市，则存在规定与实践监管有一定差异的问题，实践中，民营企业较多采用的搭建“小红筹”架构（包括VIE结构）（下称“小红筹”）的方式申请境外上市，并不向境内证券主管部门履行审批程序。
从我国现有证券监管角度，关于中概股境外上市的基本监管框架如下：
中国证监会曾根据《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字〔2000〕72号）（“72号文”）项下的“无异议函”对小红筹模式进行监管，后续根据2003年11月20日颁布的《中国证券监督管理委员会关于废止部分证券期货规章的通知（第四批）》该72号文被废止，无异议函的监管措施也相应取消。
对于通过小红筹境外间接上市的中国企业，无论选择在美国或香港上市，设立境外特殊目的公司持股上市主体的境内居民个人均需按规定办理37号文登记，在实践中是比较明确的，但97红筹指引、10号文的具体适用则在不同程度存在规定与实践之间的理解差异。
除受到证券监管机构的监管外，中概股可能还会因其所属行业的特殊性而将进一步受到行业相关主管部门的监管。其中，较为典型的是对于涉及敏感行业的企业行业主管部门的限制，如关键信息基础设施的运营者，可能同时受到国家网信部门会同国务院有关部门依职权主动审查和按相关规定自查自纠的双重要求。
对于特定行业，从行业监管角度实际已存在“禁止境外上市”的类似规定，例如根据《中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》以及即将于2021年9月1日生效的《民办教育促进法实施条例》（2021修订）的规定，从事幼儿园、实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校，不得采用VIE结构在境外上市此前已进行明确的规定。2021年7月24日最新出台的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》亦进一步明确学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作且不得采用VIE结构境外上市。
此外，国家网信办2021年7月10日发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（“意见稿”）提出掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。若最终按目前意见稿的版本正式生效，那么常见的涉及掌握大量用户个人信息的互联网企业（如互联网短视频、网络游戏、社交平台等类型的企业）将很有可能面临上市前网络安全审查的前置要求。
[1]CF Disclosure Guidance: Topic No. 10, “Disclosure Considerations for China-Based Issuers” (Nov. 23, 2020) ：https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-considerations-china-based-issuers.
[2]HKEx-LD43-3: https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/ld43-3?highlight=LD43-3&phrase=false.
[3]在新证券法生效之前，根据《中华人民共和国证券法（2005修订）》第二百三十八条，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。
[4]根据国务院1998年3月29日发布并生效的《国务院关于议事协调机构和临时机构设置的通知》，撤销国务院证券委员会，其工作改由中国证券监督管理委员会承担。
[5]根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号），自2015年6月1日起，37号文登记改由银行审核办理，外汇局通过银行实施间接监管。
本文作者
刘婧
大成北京总部 合伙人
专业领域：境外上市、私募股权与风险投资及并购等
liu.jing@dentons.cn
罗思琪
大成北京总部 律师
专业领域：境外上市、私募股权与风险投资及并购等
siqi.luo@dentons.cn